右边这个图更直观一些，也是一个很小的统计测试，我们把中国的上市公司按ROIC从低到高分成十个组。第十组就是投资资本收益最高的10%的企业，第一组是投资资本收益率最低的10%的企业。你会发现投资资本收益率高的企业它的股市收益率也高，两者是很强的正相关关系。这个角度也反映出投资资本收益率是衡量一个企业很重要的指标。 当然我们可以做很多很精细的测试，这张图我给大家讲一讲结果，不讲具体推导细节。你可以根据投资资本收益率构建一个对冲策略，据此，你可以获得比较稳定的阿尔法。我这个测试大概测了十几年的时间，非常稳定。你会发现你去买那些投资资本收益率最高的企业的股票，你去卖空那些投资资本收益率最低的企业的股票，这样的组合的话可以给你提供稳定的阿尔法。做基金经理最重要的是找到阿尔法，这是一个找阿尔法的方法，这个阿尔法有多大？20%以上。意味着你每年的超额回报能够达到20%。这么一个简单、粗暴的利润，为什么我们的投资者或者企业家很长一段时间不去关注它？这个原因后面我会分析到。但是这个时间点上我给大家强调的是投资资本收益率确是企业非常重要的一个指标。 阿里巴巴受到资本市场追捧的重要原因——投资资本收益率高达80% 我再用几个大家比较熟悉的企业的例子，比如说阿里巴巴。这两天他们在公布2016年的经营业绩，销售收入增长的范围也出来了，昨天宣布2016年销售收入增长会有45% 到47%，股价涨得很厉害，突破3000亿美元。大家可以看到，阿里巴巴这样一个销售收入还不到1500亿人民币的企业，为什么市值达到了3000亿美金以上？背后一个很坚强的支撑在什么地方？投资资本收益率。我这里因为数据所限，给的是2015年的投资资本收益率，大家可以看到阿里巴巴2015年税前的投资资本收益率基本上是80%，一块钱进去以后能产生8毛钱的税前利润。这样一个表现跟我们前面讲到的A股主板上市公司平均3%的税后ROIC相比的话，显然是要卓越很多。我想这是阿里巴巴受到资本市场追捧最重要的原因。另外我简单做了华为和爱立信的，还有包括中兴通讯(21.610, 0.17, 0.79%)的ROIC的比较，大家可以看到华为按照2015年的数据来测算的话，税前ROIC达到31%，相比较于爱立信的17%和中兴通讯的6%高了很多，华为为什么能够在全球竞争中领先爱立信，背后的支撑还是投资资本收益率。 通过这些分析和例子给大家强调的还是投资资本收益率对一个企业的重要性，换句话讲就是我们在辨别一个企业的时候，我们关注的应该是巴菲特关注的概念，投资资本收益率。 为什么中国高速增长并未催生伟大企业 为什么中国的高速增长，并没有催生出大批伟大的企业，换句话讲用我们刚才讲的术语描述，没有催生出一大批投资资本收益率较高的企业？背后到底是什么原因？我想可能有内部原因也有外部原因。外部原因可能涉及到我们制度层面上的东西，这不是我要讲的重点，我简单提一下。外部原因包括，比如说我们的增长模式。我们一直用的是一个投资拉动的增长模式。这种情况下，在企业1.0时代做规模比做价值创造可能对企业而言意义更大一些。另外，大家也知道，中国改革成功，按照发展经济学的理解，最重要的一个制度设计在于我们这种政治集权加经济分权。我们基本上是经济为导向的政治，我们鼓励地方政府、鼓励国有企业在经济增长指标上进行竞争，这样的话表现比较好的企业或者地方政府官员，他有更好的晋升的机会。这种情况下，基本上导致企业对规模比较在意。那么规模背后就是以信贷为基础的投资拉动这样一种支撑。最后导致一些企业容易把规模放在价值创造之上。 为了拉动GDP增长，中国开始借助更大量的信贷 这里做一点小小的分析，大家可以看到因为我们的增长模式，我们信贷的增长速度在过去的十几年时间，从2001年开始，绝大部分年份是超过了名义GDP增长速度。这是麦肯锡公司的一个的研究，我直接引用。上面比较深的线是每年信贷增长的速度，下面是名义GDP增长速度，信贷增长速度远远超过它。说明我们为了拉动GDP增长，开始借助更大量的信贷，反映出我们经济增长的效率在下降，也反映出为了保增长我们开始借助一些非常的手段。因为宏观政策尤其是货币政策的边际效益在下降。 资源很难配置到投资收益率很高企业里去 另外一个原因，讲国企比较敏感，但是我还是想把金融体系和国企的关系描述一下。我们做了一个比较认真的分析，这个分析借助了一些金融学的分析手段和概念，我简单讲一下，我们做了一个测算，算一下企业的违约距离，就是离违约还有多远。我们发现在上市公司这个群体里，国企的违约距离要短一点，换句话来讲国有企业作为一个整体而言，信用风险更大一些。但是大家可以看一下，在我们上市公司里面，根据我们收集到的数据，我们看到国企在贷款的时候，贷款利率要明显低于信用风险相对较低的民营企业，这就是一个悖论。我们讲稀缺资源定价的合理性，但因为金融中介体系的原因，风险高的企业贷款利率反而更低，金融体系在做金融资源配置的时候厚此薄彼，讲出身、讲身份。国企出身是正的，而且不会最终倒闭，因为国家总是会在关键时刻伸出援手，刚兑始终无法打破。其实，在中国唯一打破刚性兑付的市场是股票市场。 这种情况下我们的资源很难得到有效配置，或者换句话说你的资金资源很难配置到投资收益率很高的企业里面去。长此以往导致一个后果，在整个实体经济里面，投资回报高的企业反而得不到支持，做不大；做大的企业往往是产业布局不合理、产业过剩比较严重，投资收益率比较低的企业。 有证据为证。我们这里看几个关于中国企业ROIC的分析，我们就看上市公司这个群体，不看非上市的企业。中国现有上市公司三千多家，总体讲，民营上市公司比国有上市公司有更好的ROIC。只有2011年是例外，因为四万亿的后续作用，大宗商品价格不断提升，这种情况下控制这些要素的地方国有企业和大央企实现了他们的利润都非常高，所以在2011年我们看到国企的平均ROIC比民企高一些。但是其他年份都是民营上市公司比国企有明显更高的投资资本收益率。 民企很难做大 ，国企很容易做大且本身很大 另一个数字，大家可以比较一下，我们讲创业板和中小企业板。创业板和中小企业板相对而言是民营企业为主，平均的ROIC都在8%以上，这比主板市场上以国有企业为主的3%要高很多。但是有一个现状，民营企业很难做大，国有企业很容易做大而且本身就很大。我们看统计局的规模以上工业企业的数字，规模以上工业企业指的是销售收入和资产规模在两千万人民币以上的企业。目前国企比例已经降到只有4.9%，而且数量还在缩小，主要是过去一段时间国家通过大量的关停并转和重组并购进行国企改革。4.9%的总数其实不到两万家企业，但是拥有将近40%的资产。换句话讲，现在国有的工业企业平均资产规模是民营工业企业的12倍以上。但是国有企业，国有的工业企业它们在资金使用效率方面是比较低下的，导致的后果就是整个中国经济的微观基础，在中国企业的1.0时代，表现出的投资资本收益率并不是让人特别兴奋。我想这个是跟咱们的增长模式、跟市场与政府的关系，跟金融体系的整体状况都联系在一起的。 企业自身认知问题 但是另外一点，我特别想强调我们企业家自身认知的问题，这一点可能就是商学院能够改变的事情。我个人理解1.0时代的企业，不管做什么行业最终都九九归一回归到金融。不管是国企还是民企，出于各自不同的考虑，都比较喜欢讲多元化。多元化本身确实容易让企业在规模上做大，但是多元化能不能帮助一个企业做强？我想这里面的逻辑关系并不是特别清晰。我这里做一个粗浅的分析，很简单的分析。我就把投资资本收益率跟企业的主营业务板块数之间的关系做个分析。大家看到图里横轴的1、2、3、4、5衡量一个上市公司的业务板块数，纵轴衡量这些企业的ROIC。1998-2015年间大家看到基本上是一个单调下降的关系，即，当一个企业增加业务板块数的时候，它整体的投资资本收益率在下降。我们讲多元化、讲追求规模、追求大而不倒，但是这个过程当中你背离价值创造，背离投资资本收益率已经越来越远。从这个角度来讲，我们在企业战略方面、企业经营管理的思想方面其实还是有很多误区的，这些误区也基本上是我们讲到中国企业1.0年代比较常见的。 |
